เหตุการณ์ Short Squeeze ของ CAR ในรอบนี้มีความแตกต่างจากครั้งอื่นๆ ในประวัติศาสตร์ล่าสุดอย่างชัดเจน ผมตัดสินใจไม่แตะต้องหุ้นตัวนี้เลยเพราะพฤติกรรมราคาทำให้ผมนึกถึงกรณี Archegos ที่ Bill Hwang เคยใช้ Total Return Swaps สร้างเลเวอเรจมหาศาลเมื่อไม่กี่ปีที่ผ่านมา

สัญญาณสำคัญที่เตือนผมคือราคาหุ้นขยับสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยไม่มีการ Gap up เลยแม้แต่ครั้งเดียว ซึ่งเป็นลักษณะที่ผิดปกติและคล้ายคลึงกับเหตุการณ์ Archegos ในอดีตอย่างมาก ผมจึงเริ่มขุดคุ้ยโครงสร้างภายใน

Archegos Parallel

ย้อนกลับไปในปี 2021 Archegos Capital Management คุมพอร์ตหุ้นมูลค่ากว่า 1.6 แสนล้านดอลลาร์ผ่านการใช้ Swaps โดย Bill Hwang สร้างสถานะที่กระจุกตัวสูงมากในหุ้นบางตัวจนครองสัดส่วนเกิน 50% ของหุ้นทั้งหมด กลไกนี้ทำให้กำไรจาก Swap ถูกนำไปใช้เป็นหลักประกันเพื่อกู้ยืมเงินจากธนาคารเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนเกิดวงจรเลเวอเรจที่ดึงสภาพคล่องออกจากตลาด (Float) และกลายเป็นเชื้อเพลิงชั้นดีให้เกิดการ Squeeze

SRS Investment Management: The Invisible Floor

ความเชื่อมโยงกับ Archegos ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ สถานะ Swap ขนาดใหญ่ใน CAR มีต้นกำเนิดมาจากศิษย์เก่าของ Tiger Global เช่นเดียวกับ Bill Hwang นั่นคือ Karthik Sarma ผู้ก่อตั้ง SRS Investment Management เขาถือหุ้น Avis มานานกว่าทศวรรษและค่อยๆ เพิ่มสัดส่วนจาก 5% ในปี 2013 จนถึง 49.3% ในปัจจุบัน

SRS ใช้สถานะ Cash-settled Swap จำนวน 2.9 ล้านหุ้นเพื่อขยายอำนาจทางเศรษฐกิจโดยไม่ให้เกินเพดานสิทธิการโหวต (Voting Cap) ที่กำหนดไว้ หุ้นที่โบรกเกอร์ต้องถือไว้เพื่อป้องกันความเสี่ยงจาก Swap นี้กลายเป็น "Sticky Supply" หรือหุ้นที่ถูกล็อคไว้อย่างถาวรและไม่หมุนเวียนกลับเข้าสู่ตลาดปกติ

Pentwater Capital: The Final Catalyst

ตัวละครสำคัญตัวที่สองคือ Pentwater Capital นำโดย Matthew Halbower ซึ่งเป็นกองทุน Event-driven พวกเขาเริ่มสะสมสถานะอย่างรวดเร็วผ่านอนุพันธ์ที่ซับซ้อน การใช้กลยุทธ์ขาย Put Options ที่ราคา $110 ถึง $130 บีบให้คู่สัญญา (Dealer) ต้องเตรียมส่งมอบหุ้นจริงเมื่อราคาพุ่งสูงขึ้น

นอกจากนี้ การที่ Short Call Options ที่พวกเขาขายไว้หมดอายุอย่างไร้ค่าในช่วงที่ราคาพุ่งแรง ทำให้โบรกเกอร์ต้องถอนสถานะ Delta Hedge ออก กลไกทั้งสองส่วนนี้ดึงซัพพลายหุ้นออกจากกระดานอย่างรวนเร Pentwater ยังยื่นรายงานแบบ 13G ซึ่งรักษาโอกาสในการเปลี่ยนเป็นผู้ถือหุ้นเชิงรุก (Activist) ในอนาคต ทำให้การเทรดนี้มีปัจจัยบวกสองเด้งที่ฝั่ง Short คาดไม่ถึง

Deconstructing the Real Float

ในขณะที่คนส่วนใหญ่ในตลาดมองว่า Short Interest อยู่ที่ 25% ของ Float แต่พวกเขากำลังมองข้ามผลกระทบของอนุพันธ์ โครงสร้างเงินทุนที่แท้จริงแสดงให้เห็นว่าหุ้นที่หมุนเวียนได้จริง (Real Float) ถูกล็อคไว้เกือบทั้งหมดแล้ว สถานการณ์นี้คล้ายกับมหากาพย์ Porsche และ Volkswagen เมื่อสองทศวรรษก่อน ที่ผู้ถือหุ้นรายใหญ่เข้าควบคุมกระดานผ่านอนุพันธ์จนฝั่ง Short ไม่มีทางสู้

The Spark and the Mechanical Reality

ชนวนเหตุเริ่มจากปัญหาการขาดแคลนงบประมาณรัฐบาลกลางในเดือนกุมภาพันธ์ ส่งผลให้เจ้าหน้าที่ TSA ต้องทำงานโดยไม่มีค่าจ้างและเกิดแถวคอยที่สนามบินยาวนานหลายชั่วโมง นักเดินทางจึงเปลี่ยนมาเช่ารถขับแทนการบิน กลายเป็น Demand Shock ที่ดันราคาหุ้น Avis จาก $94 ขึ้นสู่ $139 อย่างรวดเร็ว

เมื่อรวมกับการขาย Put Options ของ Pentwater อีกอย่างน้อย 2.8 ล้านหุ้นที่ต้องการการส่งมอบ สภาพคล่องในตลาดจึงหายไปโดยสิ้นเชิง แม้บริษัทจะมีการทำ ATM (At-The-Market offering) เพื่อเติมหุ้นเข้าสู่ตลาด แต่จำนวนหุ้นที่ต้องใช้ส่งมอบยังคงขาดแคลนอีกหลายล้านหุ้น

สรุปได้ว่าฝั่ง Short กำลังสู้ในเกมที่ไม่มีหุ้นเหลือให้ซื้อคืน น่ากลัวจริงๆครับ